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2025年伊始，黃金市場迎來了歷史性的新高。COMEX黃金期貨突破2956美元/盎司，倫敦金現(xiàn)達2935美元/盎司（收盤價計算）。市場對黃金的追捧背后，既有美聯(lián)儲降息周期的推動，也有特朗普政策的不確定性作為催化劑。
2024年，特朗普勝選后的經(jīng)濟政策已然改變市場預期，推高通脹，疊加地緣政治的不穩(wěn)定性升高，共同強化避險需求，為黃金價格的上行奠定了堅實基礎。（詳見《降息開啟，黃金價格為何再創(chuàng)新高——解讀近期通脹與財政預期變化》；2024年10月25日發(fā)布）
2025年黃金價格的核心驅(qū)動因素依然圍繞：“特朗普交易”，但市場邏輯已發(fā)生切換：過去，黃金上漲主要受“通脹預期與經(jīng)濟韌性”支撐；而當前，市場的主要焦點已轉(zhuǎn)向“關稅政策的即時沖擊、債務風險加劇，以及通脹與貨幣政策的博弈”。
具體來說，特朗普政策的三個關鍵因素，加大了市場對通脹、債務和貨幣政策的分歧，最終促成了黃金新一輪的上漲：
1.關稅政策：避險需求與套利機會并存
?特朗普政府對主要貿(mào)易伙伴實施關稅政策，引發(fā)市場避險情緒；
?貿(mào)易成本上升導致黃金套利機會增加，推高市場交易量。
2.債務與經(jīng)濟風險：市場悲觀預期加劇
?債務問題觸發(fā)黃金與美債同步上行；
?通脹擔憂成為市場悲觀情緒的新推手；?場外購金激增：央行與投機資金共振。
3.通脹與降息博弈：政策分歧加劇市場波動
?通脹短期反彈，但長期趨勢仍下行，金價上漲有支撐；
?特朗普與美聯(lián)儲觀點對立，加劇短期市場波動。
短期來看，黃金價格仍將在當前價位高位震蕩，但由于特朗普政策的不可預測性，市場情緒的超買，以及美聯(lián)儲降息節(jié)奏的不確定性，黃金市場可能迎來更高的波動率。
進入2025年，黃金延續(xù)漲勢并屢破歷史新高（以收盤價計，COMEX黃金期貨突破2956美元/盎司，倫敦金現(xiàn)達2928美元/盎司）。
我們認為本輪黃金價格沖高，是特朗普交易的延續(xù)，但市場的表達方式有了新的解讀，導致宏觀市場的不確定性變量增加和放大，從而為金價上漲又踩了一腳油門。
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一、關稅政策：避險需求與套利機會并存
01關稅不確定性上升，激發(fā)市場避險情緒
2025年1月31日，特朗普政府正式宣布對來自墨西哥和加拿大的商品加征25%關稅，并對中國商品加征10%關稅。
2月10日，特朗普政府進一步升級貿(mào)易措施，簽署行政令，對所有進口至美國的鋼鐵和產(chǎn)品加征25%關稅，該政策將于3月12日生效。同時，政府取消了部分貿(mào)易伙伴的鋼鋁免稅配額和豁免政策。
2月18日，特朗普再次宣布計劃對進口汽車征收約25%的關稅，具體細節(jié)將在4月2日公布，加劇全球市場的不確定性，并加大宏觀經(jīng)濟波動。
事實上，早在1月20日特朗普就職首日，他便簽署了《美國優(yōu)先貿(mào)易政策》總統(tǒng)備忘錄，為后續(xù)貿(mào)易政策的實施預留空間，并設定一系列審查日期。盡管備忘錄未明確宣布立即大幅提高關稅或具體實施細則，但其模糊表態(tài)已向主要貿(mào)易伙伴釋放強烈信號，市場預期的變化甚至超過直接加征關稅帶來的沖擊。
特朗普的關稅政策不僅具有經(jīng)濟影響，也帶有明顯的政治和外交意圖。例如，墨西哥和加拿大在政策公布后迅速與美方談判，爭取到了30天的關稅“緩沖期”，這一舉措反映出關稅政策在政治，外交和安全層面的運作邏輯。
在本就動蕩的地緣政治局面之下，又受到貿(mào)易緊張局勢影響，市場避險情緒升溫，資金大規(guī)模流入黃金市場，推動金價飆升。截至2月13日，COMEX黃金期貨收盤報2956美元/盎司，較2024年底累計上漲12%
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02區(qū)域套利機會推高黃金交易量
特朗普的關稅政策潛在影響了黃金市場的流動性。作為全球化資產(chǎn)，黃金的主要交易中心集中在倫敦和北美，而此次關稅政策的公布引發(fā)了市場對黃金流通成本上升的預期，進而加劇了全球黃金市場的套利行為，推高金價。
在關稅政策宣布后，投資者預期美國未來對進口黃金征稅的可能性上升，導致COMEX黃金期貨價格大幅上漲。
而與此同時，倫敦黃金現(xiàn)貨價格相對較低，形成明顯價差，吸引套利資金大量流入倫敦市場，買入現(xiàn)貨黃金并運往美國。隨著金融機構(gòu)大規(guī)模套利用低價購入倫敦現(xiàn)貨黃金，倫敦現(xiàn)貨市場的供應持續(xù)緊張，甚至一度出現(xiàn)“缺貨”情況。
同時，倫敦現(xiàn)貨黃金市場的“資金成本倒掛”現(xiàn)象，也放大了套利交易機會。倫敦金現(xiàn)掉期利率自1月中旬開始持續(xù)走低，甚至一度轉(zhuǎn)負，意味著買入黃金不僅不需要資金成本，反而能獲得收益。這一罕見的市場狀況，也為套利商和投機者提供了寶貴的套利窗口，進一步加劇資金向倫敦市場集中。
數(shù)據(jù)顯示，自2月初以來，全球黃金交易量已超過2024年平均月度水平及過去兩個月的交易量。其中，黃金ETF交易活躍度顯著提升，尤以歐洲市場的增幅最為突出。
二、美國債務和經(jīng)濟風險：市場悲觀情緒升溫
01債務問題加劇黃金與美債同步上行
黃金價格傳統(tǒng)上與美債收益率呈負相關關系，但自2024年以來，這一聯(lián)動模式發(fā)生了顯著變化。過去，黃金價格上漲往往伴隨美債收益率下降，而2024年底至2025年初，二者卻同步上行。
這一現(xiàn)象背后的核心邏輯，在于市場對美國債務可持續(xù)性的擔憂不斷加深。投資者擔心，美國政府可能通過通脹手段削減債務負擔，而黃金作為對沖通脹與貨幣貶值的核心資產(chǎn)，其需求自然上升。
早在2024年，黃金價格與美債利率的脫鉤便已顯現(xiàn)。從2017年至2024年，美國財政赤字已累計增加1.2萬億美元，這一趨勢對美元信用構(gòu)成長期挑戰(zhàn)，同時提升了黃金的避險吸引力。在逆全球化趨勢加劇、地緣政治緊張升級，以及市場對美國財政赤字擴大的憂慮下，黃金不僅展現(xiàn)出強勢避險屬性，甚至逐步呈現(xiàn)“實物黃金替代美元”的邏輯。（詳見《降息開啟，黃金價格為何再創(chuàng)新高——解讀近期通脹與財政預期變化》，2024年10月25日發(fā)布）。
02通脹擔憂成為市場悲觀情緒的新推手
最新數(shù)據(jù)顯示，美國1月財政赤字同比、環(huán)比均呈擴大趨勢。盡管赤字增幅尚未達到極端水平，但在長期債務不斷積累的背景下，市場對美國財政可持續(xù)性的疑慮加深。
在此基礎上，通脹數(shù)據(jù)的公布也為市場的悲觀情緒填了一把火。2025年初的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，美國通脹水平正在回升，盡管其中部分受季節(jié)性因素影響，市場的反應依然劇烈。
上述的市場預期的邊際變化能夠從近期的利率水平變化得到驗證：
雖然當前黃金與美債利率仍保持同步上漲趨勢，但其中的驅(qū)動發(fā)生了邊際變化。
從數(shù)據(jù)上來看，2024年底十年期美債與金價上行階段，美債利率的上升實際推動為隱含的實際利率，而近期美債收益與黃金共同上行階段的實際驅(qū)動則切換到了通脹預期。
現(xiàn)在來看，關稅的實施對地緣風險有一定催化作用，更多的是推動通脹回升的預期。在當前市場信心脆弱的環(huán)境下，悲觀預期的擴散往往對價格產(chǎn)生更大影響，通脹預期的抬升也能夠逐步轉(zhuǎn)化為對未來經(jīng)濟穩(wěn)定性的擔心，進一步推高黃金的避險需求。
03場外購金激增：央行與投機資金共振
通脹預期的上升通常意味著市場對未來經(jīng)濟增長強度的預期逐步走弱，尤其是在當前美國債務水平持續(xù)攀升的背景下，市場擔憂情緒進一步加劇。
除了金融機構(gòu)的投機交易外，全球黃金交易量的變化也反映出市場的風險偏好轉(zhuǎn)變。近期，不僅黃金ETF的流動性明顯上升，黃金現(xiàn)貨市場的場外交易量亦顯著增長，表明央行等長期資金可能正在加速入場。
以中國為例，中國央行自2024年底重啟購金后，國內(nèi)外黃金價差（中國國內(nèi)價格-海外價格）逐步擴大。而近期，隨著海外買盤的增加，這一價差開始收斂，可能表明國際市場的需求正在進一步攀升。
從數(shù)據(jù)來看，截至2025年2月7日，全球黃金交易量的增長主要集中在倫敦黃金現(xiàn)貨的場外市場，這其中也包括了各國央行的購金渠道。
不過，需要注意的是，央行的購金行為通常具有長期策略性，并不會在金價快速上行期間大規(guī)模追高。在黃金價格劇烈波動的情況下，央行往往會減少或暫停購金，以控制儲備成本。因此，盡管本輪金價上漲可能受到部分央行購金的影響，但短期內(nèi)市場的投機需求仍是主要驅(qū)動因素。
三、通脹與降息博弈：政策分歧加劇市場波動
01通脹短期反彈，但長期趨勢仍下行
2025年1月，美國公布的通脹數(shù)據(jù)高于市場預期，引發(fā)短期強烈反應，推動黃金價格進一步走高。然而，深入分析通脹分項構(gòu)成后發(fā)現(xiàn)，本輪通脹反彈的持續(xù)性不高。
市場普遍認為，此次通脹上升具有明顯的季節(jié)性特征，長期來看，美國整體通脹仍處于下行通道，難以形成持續(xù)性通脹壓力：
回顧美國通脹的季節(jié)性走勢，通常在年初階段，廠商會調(diào)整年度價格基準，導致短期通脹有所反彈，這種上漲更可能是“一次性因素”，而非通脹回升的長期拐點。從數(shù)據(jù)來看，1月通脹的同比增速主要集中在能源與二手車價格，而核心拖累因素——房租，目前仍在穩(wěn)定下降。
因此，盡管通脹可能表現(xiàn)出一定的黏性，但整體仍將維持下行趨勢，這將為黃金價格提供長期支撐。
02特朗普與美聯(lián)儲的立場對立，市場波動加劇
針對降息，特朗普與美聯(lián)儲的觀點對立：特朗普政府希望美聯(lián)儲配合降息，以推動經(jīng)濟增長，并與關稅政策形成聯(lián)動效應。然而，美聯(lián)儲主席鮑威爾明確表示，貨幣政策需保持獨立，通脹控制仍是首要任務，美聯(lián)儲不會因政治壓力調(diào)整貨幣政策，而是基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)決定利率路徑。
另外有市場有觀點表明，從當前美國房地產(chǎn)市場來看，2024年第四季度，美國近90%的大都市地區(qū)房價上漲，部分歸因于高貸款利率環(huán)境下，持有低利率房貸的房主惜售意愿增強，導致房源供應受限，從而推高新房及租金價格。而租金上漲將進一步壓制美聯(lián)儲的降息空間，形成通脹與利率之間的博弈閉環(huán)。
二者的政策分歧無疑加劇了短期市場博弈，這一點體現(xiàn)在短期市場對美聯(lián)儲降息時點的預期變化：CME數(shù)據(jù)顯示，在通脹數(shù)據(jù)公布后，市場認為美聯(lián)儲2025年的首次且可能是唯一一次降息，將發(fā)生在7月或9月，而在此前，市場主流預期仍為6月降息。
因此，短期市場針對通脹反彈以及降息之間的博弈，也推高了黃金價格。
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四、結(jié)論：特朗普交易的演變與黃金市場的未來
黃金市場的短期走勢仍然強勁，但市場的波動性顯著增加：
1.美聯(lián)儲的貨幣政策節(jié)奏——降息步伐和政策基調(diào)的變化將直接影響黃金價格走勢。
2.特朗普政府的貿(mào)易政策調(diào)整——任何新的貿(mào)易戰(zhàn)升級都可能進一步推升避險需求。
3.全球央行的購金策略——央行是否繼續(xù)增加黃金儲備，將成為市場的重要風向標。
綜合來看，2025年黃金價格的核心驅(qū)動因素依然圍繞“特朗普交易”，但市場邏輯已發(fā)生切換。過去，黃金上漲主要受“通脹預期與經(jīng)濟韌性”支撐，而當前，市場的主要焦點已轉(zhuǎn)向“關稅政策的即時沖擊、債務風險加劇，以及通脹與貨幣政策的博弈”。
短期來看，金價仍具備進一步上漲的動能。然而，在當前充滿不確定性的市場環(huán)境下，黃金的波動既意味著機遇，也蘊含風險。特朗普政策的不確定性、美聯(lián)儲與政府間的政策分歧，以及市場情緒可能進入超買區(qū)域（近期黃金期現(xiàn)價差開始收縮），都可能推高市場波動率，使金價上行節(jié)奏趨于放緩。
