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近期美元指數(shù)（DXY）持續(xù)下跌，跌破104關(guān)口，創(chuàng)下去年11月以來新低，月內(nèi)跌幅超過3%，引發(fā)全球金融市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。美元走弱主要受以下因素驅(qū)動(dòng)：
1.貿(mào)易政策不確定性：特朗普政府頻繁調(diào)整且前后矛盾的關(guān)稅政策，加劇市場(chǎng)不確定性，并引發(fā)貿(mào)易摩擦升級(jí)，導(dǎo)致資本從美元資產(chǎn)流出，轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)資產(chǎn)，如日元和黃金等。
2.美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩：近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體疲軟，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的不確定性和放緩預(yù)期，進(jìn)一步壓低美元指數(shù)。
3.美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫：伴隨經(jīng)濟(jì)放緩信號(hào)增多，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)有所軟化，降息預(yù)期升溫，政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?qū)捤沙蔀閴旱兔涝闹匾蛩亍?/p>
4.歐元和日元相對(duì)走強(qiáng)：歐洲經(jīng)濟(jì)前景改善及政策轉(zhuǎn)向提振了歐元走勢(shì)，全球避險(xiǎn)情緒推動(dòng)日元升值，加劇了美元的下行壓力。
展望未來，美元短期內(nèi)（未來3-6個(gè)月）大概率延續(xù)溫和下跌趨勢(shì)，主要受貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及降息預(yù)期推動(dòng)，預(yù)計(jì)DXY可能進(jìn)一步下探至100-102區(qū)間。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性（未陷入全面衰退）及美元在全球金融體系中的無可替代地位（儲(chǔ)備占比58.6%、結(jié)算占比46.8%）將限制其跌幅，崩盤可能性極低。中期來看，若美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏慢于預(yù)期或貿(mào)易摩擦緩和，美元可能在2025年下半年企穩(wěn)反彈。
美元的持續(xù)走弱亦拓寬了中國(guó)貨幣政策的操作空間，中美利差收窄使中國(guó)央行降息的可能性有所增加。但目前銀行凈息差低位運(yùn)行、中美利差仍存掣肘、人民幣匯率穩(wěn)定被視為優(yōu)先任務(wù)，短期內(nèi)降息窗口或尚未完全打開。預(yù)計(jì)未來央行將采取審慎靈活的策略，適時(shí)適度推出寬松舉措，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)。
【正文】
近期美元指數(shù)（DXY）持續(xù)承壓下行，截至上周，美元指數(shù)已跌破104關(guān)口，創(chuàng)下自去年11月初以來的新低，月累計(jì)跌幅超過3%。美元的顯著波動(dòng)也引發(fā)了商品、股市及債市的連鎖反應(yīng)，進(jìn)一步影響了全球資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)偏好。
一、美元指數(shù)波動(dòng)的主要誘因：貿(mào)易政策不確定性與通脹前景的分歧
1. 特朗普關(guān)稅政策的高度不確定性
近期美國(guó)政府頻繁且前后矛盾的關(guān)稅政策調(diào)整，尤其針對(duì)加拿大、墨西哥和中國(guó)的貿(mào)易措施，極大地增加了市場(chǎng)不確定性。特朗普政府曾宣布暫緩對(duì)加拿大和墨西哥征收25%的關(guān)稅，豁免期限定為一個(gè)月，但該豁免期將在4月2日到期；與此同時(shí)，鋼關(guān)稅則依然按照原計(jì)劃于3月12日正式生效。這種朝令夕改的決策方式（“周二實(shí)施、周三調(diào)整、周四延后、周五再擴(kuò)大”） 使市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定預(yù)期。
與此同時(shí)，各國(guó)迅速出臺(tái)反制措施，貿(mào)易摩擦驟然升級(jí)。貿(mào)易摩擦可能對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響（推高通脹、損及增長(zhǎng)），促使投資者削減美元資產(chǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)彭博社報(bào)道，若新一輪關(guān)稅落地，美國(guó)進(jìn)口成本或上升3%-5%，推高通脹預(yù)期，同時(shí)削弱美元吸引力。
此外，特朗普在接受采訪時(shí)拒絕對(duì)關(guān)稅政策是否引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退做出明確預(yù)測(cè)，其“漫不經(jīng)心”的經(jīng)濟(jì)政策態(tài)度進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)情緒的惡化。資本出于避險(xiǎn)目的流出美元，轉(zhuǎn)向日元等避險(xiǎn)資產(chǎn)，加重美元承壓下行。
關(guān)稅措施帶來的不確定性也刺激了“搶出口”現(xiàn)象，1月份美國(guó)商品和服務(wù)貿(mào)易逆差創(chuàng)歷史新高，加拿大對(duì)美貿(mào)易順差亦創(chuàng)新高，進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的復(fù)雜性。
2. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不穩(wěn)定
近期發(fā)布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體疲軟，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的不確定性和放緩預(yù)期，也進(jìn)一步壓低美元指數(shù)。最新數(shù)據(jù)顯示，2月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增15.1萬人，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期的16萬人；失業(yè)率也意外上升至4.1%。與此同時(shí)，就業(yè)質(zhì)量指標(biāo)顯著惡化，兼職與多重兼職人數(shù)增多，廣義失業(yè)率攀升至8.0%，創(chuàng)2021年以來最高水平，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫跡象日趨明顯。
此外，美國(guó)企業(yè)投資與消費(fèi)者信心因貿(mào)易不確定性明顯回落，經(jīng)濟(jì)基本面的疲弱的信號(hào)顯現(xiàn)，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來可能陷入衰退的擔(dān)憂逐步升溫，引發(fā)美元拋售。
亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型的最新預(yù)測(cè)顯示，美國(guó)2025年一季度GDP增速為-1.8%，此前預(yù)期為-2.1%。盡管上調(diào)了預(yù)測(cè)，但仍為負(fù)增速，凸顯經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，就業(yè)增長(zhǎng)放緩、通脹走低等跡象均強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期。
3. 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤?/strong>
伴隨經(jīng)濟(jì)放緩信號(hào)增多，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)有所軟化，降息預(yù)期升溫，政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?qū)捤沙蔀閴旱兔涝闹匾蛩?。尤其是在就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹指標(biāo)低于預(yù)期后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的押注大幅增加，導(dǎo)致美元指數(shù)短期內(nèi)下跌約3.5%。兩年期美債收益率近期下滑，表明市場(chǎng)消化了今年稍晚降息的可能性。
此外，2月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，令美聯(lián)儲(chǔ)得以暫緩進(jìn)一步收緊政策并觀察后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。2月CPI環(huán)比僅上漲0.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%；同比上漲2.8%，也略低于預(yù)期的2.9%，較1月的3.0%進(jìn)一步回落。PPI環(huán)比持平，明顯低于預(yù)期的0.3%增幅；同比上漲3.2%，略低于預(yù)期值（約3.3%）。
這一系列數(shù)據(jù)表明美國(guó)通脹壓力有所緩解，物價(jià)漲勢(shì)趨于溫和，使美聯(lián)儲(chǔ)有更充分理由在3月中旬的議息會(huì)議上按兵不動(dòng)。3月19日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)結(jié)束為期兩天的貨幣政策會(huì)議，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間，符合預(yù)期，這是今年1月以來美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第二次維持利率不變。
與此同時(shí)，美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的利差開始縮窄（在過去加息周期里利差擴(kuò)大支撐了強(qiáng)勢(shì)美元），如今美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道，美國(guó)利率優(yōu)勢(shì)減弱，美元失去部分支撐。
4. 歐元、日元相對(duì)走強(qiáng)對(duì)美元形成壓制
近期歐元和日元的相對(duì)走強(qiáng)也加劇了美元的下行趨勢(shì)。一方面，歐洲經(jīng)濟(jì)前景改善及政策轉(zhuǎn)向提振了歐元走勢(shì)。近期，德國(guó)新政府?dāng)M推出高達(dá)5000億歐元的基建投資基金，并放松財(cái)政約束，大幅提高國(guó)防和基建支出計(jì)劃，預(yù)示著歐元區(qū)將實(shí)施更積極的財(cái)政政策。盡管歐洲央行前兩周再次小幅降息，但在巨額財(cái)政刺激前景下，貨幣寬松的影響被市場(chǎng)淡化。歐元走強(qiáng)對(duì)美元指數(shù)造成下拉作用（歐元在DXY中占比近58%）。
另一方面，全球避險(xiǎn)情緒推動(dòng)日元升值。貿(mào)易摩擦升級(jí)令市場(chǎng)避險(xiǎn)偏好上升，“恐慌指數(shù)”VIX在2月多次突破20這一心理關(guān)口，3月初美股下挫時(shí)一度飆升接近30，資金流出美元風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)渠道（如日元、瑞郎、黃金等），使美元需求下降。
同時(shí)，美國(guó)利率下行導(dǎo)致美日利差收窄，也減弱了美元相對(duì)日元的利率優(yōu)勢(shì)。美元兌日元從150上方高點(diǎn)回落至145-148區(qū)間。美元相對(duì)歐元、日元的走弱，反過來又加劇了美元指數(shù)的下行壓力。
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二、展望未來：短期內(nèi)美元或溫和下跌，但崩盤可能性較低
1. 就業(yè)疲弱與降息預(yù)期或致美元溫和走軟
短期來看，美國(guó)就業(yè)等數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱疊加降息預(yù)期升溫，或?qū)е旅涝^續(xù)溫和貶值。此外，貿(mào)易摩擦的不確定性以及聯(lián)邦財(cái)政緊縮（削減政府支出、裁減公務(wù)員）正在削弱企業(yè)信心和家庭消費(fèi)，進(jìn)一步導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景被下調(diào)。如果關(guān)稅沖擊持續(xù)，企業(yè)可能放緩?fù)顿Y、就業(yè)增長(zhǎng)放冷，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)美元的支撐將進(jìn)一步減弱。
2. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性猶存，美元崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低
然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性猶存，美元大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)較低。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱主要由特朗普關(guān)稅、極寒天氣和1月的季節(jié)性擾動(dòng)引發(fā)“衰退交易”，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，當(dāng)前狀況尚未嚴(yán)重惡化。依據(jù)美國(guó)全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所(NBER)參考的六項(xiàng)衰退判定指標(biāo)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然放緩但仍具韌性：其中四項(xiàng)指標(biāo)（實(shí)際個(gè)人收入、個(gè)人消費(fèi)支出、就業(yè)狀況等）持續(xù)擴(kuò)張，只有工業(yè)生產(chǎn)、批發(fā)與零售銷售等兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。這種狀況表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于“局部放緩、整體穩(wěn)健”的階段，而非全面衰退。
3. 降息時(shí)機(jī)未定，美元走勢(shì)震蕩
此外，美國(guó)2月份通脹數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)（DXY）短暫波動(dòng)明顯。由于CPI和PPI的漲幅均不及市場(chǎng)預(yù)期，美國(guó)國(guó)債收益率尤其是兩年期國(guó)債收益率顯著下滑，這一變化在數(shù)據(jù)發(fā)布初期推動(dòng)美元指數(shù)短暫走低。然而，市場(chǎng)迅速消化了通脹回落帶來的短期利好，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)不會(huì)急于降息，這導(dǎo)致美元指數(shù)迅速企穩(wěn)，甚至盤中一度反彈至數(shù)據(jù)公布前水平的上方約0.2%。
這主要是由于盡管2月份美國(guó)通脹率有所放緩，但仍高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)水平，加之未來關(guān)稅上調(diào)等因素可能再次推動(dòng)物價(jià)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明繼續(xù)保持謹(jǐn)慎，強(qiáng)調(diào)需要明確的證據(jù)表明通脹持續(xù)回落至目標(biāo)水平后才能真正轉(zhuǎn)向?qū)捤烧?。美?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期明確表示“不急于降息”，這種謹(jǐn)慎表態(tài)導(dǎo)致市場(chǎng)降息預(yù)期有所收斂，美元獲得短線支撐。
但從中期看，如果貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響進(jìn)一步顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)最終可能被迫加快降息節(jié)奏以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)于利率走向預(yù)期的反復(fù)，使美元走勢(shì)也隨之震蕩：市場(chǎng)仍定價(jià)6月首次降息，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑仍存在較大的不確定性。
4. 美元仍具結(jié)構(gòu)性支撐力量
值得注意的是，即便在通脹數(shù)據(jù)溫和的情形下，美元并未出現(xiàn)單邊大幅下跌。這說明投資者不僅關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的可能性，也對(duì)貿(mào)易摩擦、全球地緣政治及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，進(jìn)而推動(dòng)美元的避險(xiǎn)需求階段性上升。
從全球貨幣地位來看，美元仍然是全球首要的儲(chǔ)備貨幣和支付結(jié)算貨幣。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，目前美元占全球外匯儲(chǔ)備的58.6%，雖然較2015年的66%有所下降，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐元（20.1%）和日元（5.9%）。此外，全球貿(mào)易結(jié)算中美元使用率高達(dá)46.8%，位居全球貨幣首位；全球90%的大宗商品交易，如原油和黃金等，均以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算。這些數(shù)據(jù)充分證明了美元在國(guó)際金融體系中的主導(dǎo)地位依舊穩(wěn)固，短期內(nèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性崩盤的概率較低。
三、美元走弱拓寬國(guó)內(nèi)降息調(diào)整空間，但短期窗口或尚未打開
美元走弱在一定程度上拓寬了中國(guó)貨幣政策的調(diào)整空間，去年人民幣貶值壓力部分來自中美利差收窄及資本外流隱憂，限制了中國(guó)央行降息的空間。如今隨著美元轉(zhuǎn)弱、美債收益率下行，中美10年期國(guó)債利差收窄至2.4%附近，對(duì)降息的約束有所緩解，人民幣匯率承壓程度亦有所緩和。
此外，2025年《政府工作報(bào)告》明確指出，今年貨幣政策的總體基調(diào)仍為“適度寬松”，并提出將在合適時(shí)機(jī)采取降準(zhǔn)和降息措施，這意味著今年降息或在“有空間”且“有必要”時(shí)進(jìn)行。
然而，短期內(nèi)貨幣政策的降息通道尚未完全打開，以下三方面制約因素仍然存在：
1、商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：凈息差仍在低位
最新數(shù)據(jù)顯示，2024年四季度中國(guó)商業(yè)銀行凈息差降至1.52%，較三季度進(jìn)一步下降0.01個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)八個(gè)季度低于1.8%的安全警戒線。
政府工作報(bào)告提出2025年將發(fā)行5000億元特別國(guó)債用于補(bǔ)充大型商業(yè)銀行一級(jí)資本，旨在緩解銀行經(jīng)營(yíng)壓力。在特別國(guó)債尚未起到明顯的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用之前，降息實(shí)施或仍受約束。
2、中美利差：收縮有限，仍存掣肘
近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期升溫，美債收益率回落，而中國(guó)因降息難期，國(guó)債收益率小幅回升，中美10年期國(guó)債利差收窄至2.4%附近，對(duì)降息的約束有所緩解。
然而，當(dāng)前利差仍明顯高于去年9月貨幣政策寬松時(shí)1.6%-1.8%的水平，加之美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲，中美利差或?qū)㈤L(zhǎng)期處于較高水平。若中國(guó)貿(mào)然采取快速降息，可能加劇資本外流壓力，從而進(jìn)一步擾動(dòng)人民幣匯率穩(wěn)定。
3、人民幣匯率穩(wěn)定仍是優(yōu)先考量
2024年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，顯示人民幣穩(wěn)定仍為央行首要任務(wù)。
今年2月以來，美元兌人民幣離岸價(jià)在7.25-7.30間震蕩，考慮到美國(guó)或繼續(xù)加碼對(duì)華關(guān)稅，從出口端影響人民幣需求，匯率仍可能突破7.30關(guān)口。在此背景下，若貨幣政策過快轉(zhuǎn)向?qū)捤?，可能加劇人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，不利于匯率穩(wěn)定。
總體而言，當(dāng)前美元持續(xù)走弱的宏觀環(huán)境，為中國(guó)貨幣政策調(diào)整提供了更為靈活的空間。未來央行擇機(jī)降息的概率有所提升，但實(shí)施的具體時(shí)機(jī)將取決于以上多重因素的綜合權(quán)衡。
