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【核心觀點(diǎn)】
2月20日開始，美國資本市場遭遇劇烈波動(dòng)，截止3月20日，納斯達(dá)克指數(shù)快速下跌超過11%，幾乎抹平過去半年全部漲幅。市場普遍悲觀的背后，是特朗普政府頻繁變化的關(guān)稅政策帶來的高度不確定性。
特朗普政府反復(fù)調(diào)整對華、對加墨以及歐盟的關(guān)稅政策，從對華進(jìn)口商品加征關(guān)稅，到突然宣布推遲或豁免部分關(guān)稅措施，這種“朝令夕改”的治理方式不斷沖擊投資者信心，市場情緒隨之劇烈波動(dòng)。
雖然市場因此產(chǎn)生了較強(qiáng)的衰退預(yù)期，但美國經(jīng)濟(jì)的基本面仍展現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性：工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)市場及通脹水平等關(guān)鍵宏觀指標(biāo)均未出現(xiàn)明顯惡化。市場波動(dòng)更多是投資者對政策不確定性的過度反應(yīng)，而非經(jīng)濟(jì)基本面的真實(shí)崩潰。不過盡管經(jīng)濟(jì)基本面相對穩(wěn)固，但特朗普政府的關(guān)稅策略已顯現(xiàn)明顯的“雙刃劍”效應(yīng)，情緒指標(biāo)率先開啟走弱。
此外，頻繁的貿(mào)易對抗導(dǎo)致美國境內(nèi)的工業(yè)品、能源和油比仍然保持相對高位：
（2）就業(yè)相對穩(wěn)定：
（3）CPI穩(wěn)定下降：
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2、情緒指標(biāo)已經(jīng)開始走弱
雖然核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)未出現(xiàn)明顯惡化，但市場價(jià)格的抬升預(yù)期，以及情緒經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的邊際變化更加明顯，顯示出一定的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
（1）防范大宗商品的美國溢價(jià)，對企業(yè)與消費(fèi)的傳導(dǎo)
·?? 消費(fèi)端：消費(fèi)者信心連續(xù)三個(gè)月下降，對居民消費(fèi)有一定前瞻性。這一指標(biāo)的大幅下滑通常是經(jīng)濟(jì)走弱的初期信號。（圖7、8）
·? 企業(yè)端：美國中小企業(yè)情緒也有一定回落，而且企業(yè)的盈利能力已經(jīng)連續(xù)三年處于收縮區(qū)間。
同時(shí)，考慮到關(guān)稅對美聯(lián)儲降息周期的影響，目前市場預(yù)期最早也要在6月開啟降息。并且從歷史上看，在美國加息周期結(jié)束的一年后，小企業(yè)融資的成本將有顯著提升。
但數(shù)據(jù)表示2025年二季度或有大量的長期以及疫情期間發(fā)行的大量的企業(yè)債到期，若不能有效降低利率，企業(yè)端將有更大的盈利和償債壓力。（圖9、10、11）
四、關(guān)稅雙刃劍：“美國溢價(jià)”形成，“刺激效果”或減弱
盡管特朗普一系列關(guān)稅政策的初衷是通過打壓其他經(jīng)濟(jì)體，推動(dòng)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但如前所述，盡管通脹的硬指標(biāo)仍相對穩(wěn)定，市場對長期通脹的預(yù)期已顯著上升，并率先在大宗商品領(lǐng)域中體現(xiàn)出來。
另一方面，雖然美聯(lián)儲前期通過資產(chǎn)負(fù)債表收縮與隔夜逆回購等操作向市場釋放了部分流動(dòng)性，但隨著逆回購協(xié)議規(guī)模持續(xù)回落，以及財(cái)政部普通賬戶（TGA）余額近期同步大幅下降，在美國債務(wù)上限問題懸而未決的背景下，市場未來可動(dòng)用的冗余流動(dòng)性或?qū)②呌诰o張。
（1）貿(mào)易摩擦邏輯帶來的商品溢價(jià)
目前來看，特朗普關(guān)稅政策及各國相應(yīng)的反制措施，已使美國主要工業(yè)品（如鋼鐵、銅、鋁）在價(jià)格上相較其他市場出現(xiàn)明顯溢價(jià)。
與此同時(shí)，其他國家針對美國的能源品采取反制措施，尤其是我國對其部分能源品加征關(guān)稅，再疊加能源品本身的供需結(jié)構(gòu)性矛盾，也推高了美國能源品的價(jià)格，形成階段性溢價(jià)。
在農(nóng)產(chǎn)品方面，盡管我國于3月4日宣布對美農(nóng)產(chǎn)品加征關(guān)稅，推動(dòng)國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格短期上漲、美國本土價(jià)格下跌，但這一影響并未持續(xù)。加之特朗普政府延遲對墨西哥商品加征關(guān)稅（符合USMCA標(biāo)準(zhǔn)的商品在4月2日前免稅），進(jìn)一步助推了美國農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的快速反彈。
綜上，近兩個(gè)月的關(guān)稅博弈顯著抬升了美國市場中工業(yè)品、能源品及農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格水平，市場對其輸入性通脹的擔(dān)憂升溫，或?qū)鴥?nèi)消費(fèi)及工業(yè)通脹預(yù)期產(chǎn)生不利影響。
2、關(guān)注美國金融市場冗余流動(dòng)性的減弱
疫情期間TGA余額的收縮在2023年通過大規(guī)模發(fā)債進(jìn)行彌補(bǔ)，但美國持續(xù)面臨債務(wù)上限問題的挑戰(zhàn)，繼續(xù)以大規(guī)模發(fā)債支撐經(jīng)濟(jì)的壓力較大。
在逆回購協(xié)議規(guī)模持續(xù)下降的階段，近期TGA賬戶余額出現(xiàn)顯著下降，表明聯(lián)儲持續(xù)通過以上工具支撐金融市場流動(dòng)性，并且當(dāng)前的冗余流動(dòng)性正經(jīng)歷明顯收縮。（圖13）
這一情況也迫使美聯(lián)儲在縮表與降息方面面臨巨大挑戰(zhàn)，也與鮑威爾在3月FOMC會議上表示放緩縮表的表述相應(yīng)。
總體來看，當(dāng)前美國資本市場的劇烈下跌，更多反映的是市場對特朗普經(jīng)濟(jì)政策及關(guān)稅博弈中不確定性的過度反應(yīng)，而非經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)系統(tǒng)性崩潰的信號。
然而，短期內(nèi)大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲、美國市場溢價(jià)現(xiàn)象加劇，加深了市場對通脹的擔(dān)憂。與此同時(shí)，無論是消費(fèi)端還是企業(yè)端，均顯露出承壓跡象，表明美國經(jīng)濟(jì)仍面臨諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)。
在債務(wù)壓力不斷上升的背景下，美聯(lián)儲在政策選擇上空間受限，所面臨的治理難度進(jìn)一步加大。預(yù)計(jì)短期內(nèi)市場波動(dòng)與流動(dòng)性壓力仍將延續(xù)。
