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【核心觀點(diǎn)】
貨幣政策：釋放信號(hào)，穩(wěn)定信心
（1）匯率工具：有限緩沖器，更是情緒錨
在4月美國(guó)對(duì)華關(guān)稅升級(jí)前，中國(guó)央行一度維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定于7.3以下，并持續(xù)強(qiáng)調(diào)“匯率基本穩(wěn)定”。然而，隨著美方所謂對(duì)等關(guān)稅稅率從34%階梯式提升至125%，市場(chǎng)貶值預(yù)期迅速升溫，匯率一度突破7.4。央行隨后將人民幣中間價(jià)上調(diào)至7.2，釋放出對(duì)階段性匯率貶值的容忍態(tài)度正在上升的信號(hào)。
從理論上講，匯率貶值可一定程度緩沖出口企業(yè)的關(guān)稅成本。但面對(duì)145%的極端稅率，匯率調(diào)節(jié)空間遠(yuǎn)不足以形成有效對(duì)沖，“邊際支持有限、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升”成為當(dāng)前政策考量的兩難。若進(jìn)一步放寬波動(dòng)區(qū)間至7.5以內(nèi)，雖能提供部分短期緩沖，但需警惕其對(duì)資本流動(dòng)、外儲(chǔ)信心及中美利差擴(kuò)大的疊加外溢效應(yīng)。
因此，匯率政策的實(shí)質(zhì)意義已轉(zhuǎn)向“預(yù)期管理”與“信號(hào)引導(dǎo)”，其核心職能不在于扭轉(zhuǎn)出口頹勢(shì)，而在于釋放政策應(yīng)對(duì)姿態(tài)，穩(wěn)定企業(yè)信心和市場(chǎng)情緒。
（2）利率工具：打點(diǎn)式引流，優(yōu)先服務(wù)信心修復(fù)
盡管2024年以來(lái)中國(guó)持續(xù)實(shí)施貨幣寬松，名義利率出現(xiàn)一定下行，但由于物價(jià)水平持續(xù)偏弱，GDP平減指數(shù)處于負(fù)區(qū)間，企業(yè)面臨的“實(shí)際利率”依然偏高。尤其對(duì)中小企業(yè)而言，感知到的融資成本改善有限，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制面臨“名實(shí)倒掛”困境。
值得注意的是，美國(guó)國(guó)會(huì)近年多次嘗試發(fā)起取消中國(guó)PNTR地位的立法提案。自2020年以來(lái)，幾乎每年都有相關(guān)議案提出，主張因人權(quán)、國(guó)家安全或技術(shù)轉(zhuǎn)移問(wèn)題終止中國(guó)最惠國(guó)待遇。然而，這些法案多數(shù)止步于委員會(huì)審議階段，未能進(jìn)入正式立法流程，表明此類提案在國(guó)會(huì)內(nèi)部仍存較大爭(zhēng)議與推進(jìn)障礙。
在此背景下，常規(guī)降息手段的效能受限。一方面，人民幣貶值掣肘寬松幅度；另一方面，中美利差高達(dá)250BP以上，也限制了利率進(jìn)一步下調(diào)的空間。因此，結(jié)構(gòu)性政策工具成為主要抓手——包括定向降準(zhǔn)、再貸款、PSL等，通過(guò)“打點(diǎn)式引流”方式，精準(zhǔn)向產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)、民營(yíng)企業(yè)及科技制造等領(lǐng)域注入支持信號(hào)。
需特別強(qiáng)調(diào)，貨幣政策的作用正由“流動(dòng)性傳導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“預(yù)期錨定”。在外部沖擊壓力巨大、市場(chǎng)信心脆弱的背景下，貨幣寬松的象征意義、心理安撫與政策立場(chǎng)表達(dá)，往往大于其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的短期實(shí)際拉動(dòng)效應(yīng)。
2、財(cái)政政策：滴灌式發(fā)力，錨定“內(nèi)需補(bǔ)位”
（1）政策空間有限下的結(jié)構(gòu)再配置
2025年，中央政府已將赤字率目標(biāo)上調(diào)至4%，全年廣義財(cái)政赤字總額擴(kuò)大至11.86萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.9萬(wàn)億元，顯示出政策層面對(duì)逆周期調(diào)控的態(tài)度趨于積極。然而，在地方債務(wù)高壓和土地財(cái)政疲軟的雙重掣肘下，財(cái)政擴(kuò)張雖有“量”，但真正可用于逆周期發(fā)力的“有效增量”仍受制約。
從收入端看，2025年前兩個(gè)月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入同比下降1.6%，其中稅收收入下滑3.9%；政府性基金預(yù)算收入則大幅減少10.7%，尤其是國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比下滑15.7%。土地市場(chǎng)低迷使地方財(cái)政承壓顯著，“基建加杠桿”的傳統(tǒng)路徑難以持續(xù)。
因此，財(cái)政政策重點(diǎn)已從“總量刺激”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”與“精準(zhǔn)滴灌”，通過(guò)提升資金投放效率對(duì)沖外部沖擊、托底內(nèi)需引擎。
（2）內(nèi)需驅(qū)動(dòng)作為主攻方向的再確認(rèn)
關(guān)稅沖擊帶來(lái)出口驟減風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)估算，若對(duì)美貿(mào)易大幅下滑或完全中斷，出口減少將導(dǎo)致潛在5000億美元的外需缺口，可能拖累GDP下行約1.5個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，擴(kuò)大內(nèi)需、尤其是消費(fèi)動(dòng)能的再激活成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”的現(xiàn)實(shí)錨點(diǎn)。
從結(jié)構(gòu)上看，2024年凈出口對(duì)GDP的占比僅為3.6%，而最終消費(fèi)支出已占GDP比重逾53%。這意味著，只要內(nèi)需能夠形成有效支撐，就有望彌補(bǔ)外部拉動(dòng)的損失。若完全對(duì)沖對(duì)美順差缺口，社會(huì)消費(fèi)品零售總額需實(shí)現(xiàn)6%以上的同比增速6%左右（今年1-2月社零同比增長(zhǎng)4%），成為內(nèi)需底盤(pán)穩(wěn)住整體增長(zhǎng)的關(guān)鍵指標(biāo)。
（3）政策工具組合建議：以“消費(fèi)+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)
? 消費(fèi)端：建議加快家電、汽車“以舊換新”補(bǔ)貼的政策落地，提升補(bǔ)貼額度與范圍，優(yōu)先覆蓋受關(guān)稅沖擊影響較大的消費(fèi)品類，幫助企業(yè)在訂單下滑期緩沖產(chǎn)銷節(jié)奏，穩(wěn)定利潤(rùn)率。
? 投資端：推動(dòng)專項(xiàng)債提前批次發(fā)行并加快項(xiàng)目審批與落地速度，重點(diǎn)投向城市更新、低碳轉(zhuǎn)型與數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施等“高乘數(shù)”領(lǐng)域，形成公共投資對(duì)民間信心的“托底支架”。
通過(guò)財(cái)政對(duì)“消費(fèi)—生產(chǎn)—信貸”鏈條的精準(zhǔn)引導(dǎo)，將有助于在不擴(kuò)大系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)前提下，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)韌性的階段性再錨定。
三、政策展望：在不確定中主動(dòng)錨定可控節(jié)奏
面對(duì)美國(guó)高強(qiáng)度關(guān)稅升級(jí)、中國(guó)對(duì)外博弈空間受限、出口拉動(dòng)功能趨弱等多重壓力，中國(guó)政策應(yīng)從“觀察—反應(yīng)”模式盡快轉(zhuǎn)入“預(yù)判—前置”狀態(tài)，在風(fēng)險(xiǎn)窗口未完全閉合前果斷出手，釋放政策主動(dòng)性與協(xié)調(diào)性信號(hào)。
（1）政策基調(diào)建議：“財(cái)政為主、貨幣配合”的雙輪驅(qū)動(dòng)框架
? 貨幣政策方面，建議央行加快降準(zhǔn)、定向降息等操作節(jié)奏，在利率空間受限背景下優(yōu)先通過(guò)結(jié)構(gòu)性工具釋放政策態(tài)度信號(hào)，提升市場(chǎng)信心，穩(wěn)定預(yù)期錨點(diǎn)。
? 財(cái)政政策方面，需將專項(xiàng)債與特別國(guó)債的發(fā)行節(jié)奏向前調(diào)度，優(yōu)先配置至就業(yè)與消費(fèi)帶動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)的領(lǐng)域。同時(shí)，適度擴(kuò)大中央赤字容忍區(qū)間，為結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張?zhí)峁┛臻g保障。
? 兩者協(xié)同方面，建議央地間建立“財(cái)政擴(kuò)張+貨幣騰挪”配套機(jī)制，確保政策發(fā)力時(shí)點(diǎn)與市場(chǎng)預(yù)期一致，避免碎片式、滯后式刺激。
（2）預(yù)期管理與政策節(jié)奏控制的雙重平衡
在市場(chǎng)高度敏感背景下，政策不宜“一錘定音”，而應(yīng)強(qiáng)調(diào)“持續(xù)性”“階段性”與“調(diào)整彈性”：
? 持續(xù)性：通過(guò)年度預(yù)算預(yù)披露、專項(xiàng)債投向提前鎖定等方式，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)政策連續(xù)性的預(yù)期，減少等待情緒。
? 階段性：短期對(duì)沖與中期結(jié)構(gòu)調(diào)整并行，政策節(jié)奏上可先集中解決消費(fèi)刺激與融資信心恢復(fù)，再通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策逐步構(gòu)筑新增長(zhǎng)點(diǎn)。
? 調(diào)整彈性：預(yù)留中期政策空間，以應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅再升級(jí)、全球流動(dòng)性再收縮等外部極端情景。
（3）戰(zhàn)略判斷：政策節(jié)奏應(yīng)快于風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散節(jié)奏
“樹(shù)欲靜而風(fēng)不止”，特朗普政府的“暫?！辈灰馕吨帐?，而是一次姿態(tài)再塑和戰(zhàn)術(shù)緩沖。中國(guó)政策必須清醒認(rèn)識(shí)當(dāng)前外部形勢(shì)的復(fù)雜性與戰(zhàn)略不確定性，以“速度換空間”，以“節(jié)奏保信心”，將宏觀調(diào)控從被動(dòng)對(duì)沖轉(zhuǎn)向主動(dòng)布局。
從市場(chǎng)角度看，短期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或有持續(xù)反彈動(dòng)力，但真正影響投資者定價(jià)邏輯的，將是政策是否真正起到“壓艙石”作用。因此，無(wú)論是貨幣信號(hào)還是財(cái)政節(jié)奏，越早明晰、越早落地，市場(chǎng)企穩(wěn)與經(jīng)濟(jì)托底的窗口就越可控。
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